投資界-天天IPO獲悉，珍酒李渡集團有限公司（簡稱“珍酒李渡”）最近披露招股書，擬赴港上市，有望成為港股第一個白酒IPO。

相比起珍酒李渡，背后的白酒大佬吳向東可能更為人熟知。從背靠五糧液做貼牌酒起家，到讓金六福家喻戶曉，再到收購十多家酒廠，一手打造了A股“酒類流通第一股”——華致酒行，吳向東的白酒生意做到了坐擁數(shù)百億的財富，一舉成為湖南省株洲市首富。

如今，54歲的吳向東又帶著珍酒李渡站到了港股IPO大門前。眾所周知，最近幾年A股市場對于白酒類企業(yè)并不太友好，如果珍酒李渡在港股市場能成功闖關(guān)，也許為一眾躍躍欲試的白酒品牌沖出一條IPO新路。畢竟，眼下還有VC依然堅定看好白酒。

1969年，吳向東在湖南省醴陵市出生。1992年畢業(yè)后，吳向東便進入姐夫傅軍旗下的新華聯(lián)集團工作，他的白酒事業(yè)從這里起步。1996年，27歲的吳向東開始學著賣白酒，并在同年拿下五糧液旗下川酒王的代理權(quán)，短短一年時間內(nèi)幫川酒王打響了名聲，直接推到湖南白酒第一品牌的位置。首戰(zhàn)告捷，這為吳向東和五糧液之后的合作奠定了基礎(chǔ)。

隨著市場白熱化競爭，經(jīng)銷商的日子越來越難，吳向東萌生自創(chuàng)白酒品牌的想法。但想借助“巨人”的力量，于是他想到了五糧液，還自創(chuàng)了OEM模式，也就是我們常說的“貼牌生產(chǎn)”。

之后，吳向東順理成章地與五糧液簽訂OEM代工協(xié)議。1998年底，第一瓶金六福在五糧液酒廠生產(chǎn)面市，吳向東在白酒業(yè)開創(chuàng)了貼牌生產(chǎn)模式。

“金六福”品牌誕生之后，吳向東當務(wù)之急要給金六福打響名聲。他斥巨資取得央視廣告權(quán)、贊助高規(guī)格的體育賽事，在各大渠道發(fā)布廣告。還記得中國男足沖進世界杯那年，吳向東找來米盧擔任代言人，米盧身著唐裝說著那句：“中國人的福酒，金六福。”

高曝光度讓金六福短短幾年進入了億萬家庭餐桌，也迅速成為國民白酒。2008年底，金六福營業(yè)額已超60億元，僅次于茅臺、五糧液。

在金六福高歌猛進的同時，吳向東也沒有閑著，他開始進入前端白酒生產(chǎn)制造領(lǐng)域。2001年到2009年期間，他不斷整合地方酒廠，先后收購了廣東德慶無比養(yǎng)生酒業(yè)、云南香格里拉酒業(yè)、湖南湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、江西李渡、貴州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吳向東還掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白等。

不僅如此，吳向東還同時進入了白酒終端流通領(lǐng)域。2005年，他成立了華致酒行。華致酒行的第一家門店，開在吳向東的家鄉(xiāng)醴陵。近年來，華致酒行搭乘消費升級的紅利東風，實現(xiàn)了業(yè)績快速增長。2019年至2021年，分別實現(xiàn)營業(yè)收入37.38億元、49.41億元和74.6億元。2019年，華致酒行成功在深交所上市，成為中國第一家酒類流通領(lǐng)域A股上市公司。

自此，吳向東便打通了酒類產(chǎn)業(yè)的全鏈路，從前端酒廠生產(chǎn)到經(jīng)銷渠道到終端消費者平臺，一一攻破。他在業(yè)界被譽為“白酒教父”，但白酒產(chǎn)業(yè)也只是吳向東資本版圖的一部分。目前，吳向東實際控制的金東集團，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團、金東投資三個產(chǎn)業(yè)板塊。涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。在2022年胡潤全球富豪榜上，吳向東的財富達260億元，位居全球第854名，成為新晉株洲首富。

要說吳向東還有遺憾，那就是還沒有打造一款高端酒。在多年的并購中，吳向東收購的酒廠規(guī)模中等，品牌影響力僅限于區(qū)域。曾有媒體報道，吳向東曾坦言犯下最大錯誤，就是錯過了名酒廠。

于是，吳向東帶著珍酒李渡來了。其實早在2003年，吳向東陸續(xù)收購湖南知名白酒品牌湘窖和開口笑；2009年，他又收購了定位中高端的貴州醬酒品牌珍酒和江西的李渡，2021年，吳向東通過一系列的股權(quán)并購將四者打包成了現(xiàn)在的擬上市主體——珍酒李渡。

（官網(wǎng)上部分產(chǎn)品）

從股權(quán)上看，珍酒李渡的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。吳向東通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權(quán)，投資公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。

其中，私募股權(quán)投資巨頭KKR聲名顯赫，被稱為金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)之一。2021年底及2022年中，KKR分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡。在IPO前，珍酒李渡估值超300億元。

招股書顯示，2020年、2021年和2022年1-9月，珍酒李渡的收入分別為24億元、51億元、42.5億元；經(jīng)營利潤分別為7.4億元、14.7億元、11.7億元；毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒李渡的營收依賴于醬香型珍酒品牌，其在報告期的收入占比分別為56.1%、68.4%和65%。

看似不錯的成績，不過在已上市的白酒企業(yè)相同報告期內(nèi)，品牌平均毛利率分別可達77.55%、82%和79.8%。頭部白酒企業(yè)“茅五瀘”僅看2022年前三季度，其毛利率最低也達到了75%以上。

對比而言，珍酒李渡當前毛利率相較于行業(yè)平均水平差距較遠，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒產(chǎn)品銷售占比仍達35.34%。此外，珍酒李渡的廣告營銷及銷售支出占比較高，同樣拖了后腿。

面對行業(yè)競爭白熱化，白酒企業(yè)靠燒錢出圈比比皆是。吳向東自然也不例外，早在1998年，“金六福”就曾在央視砸下1.16億元的廣告一舉成名，成為家喻戶曉的白酒品牌。

近幾年，為了推廣旗下白酒品牌，珍酒李渡投入了大量的費用。報告期內(nèi)，銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。而在宣傳營銷面上，為了拓展產(chǎn)品全國化，珍酒李渡在廣告投入上十分大方，兩年多燒錢14億做廣告。

毛利率偏低、銷售費用不斷走高，導(dǎo)致盈利能力持續(xù)下降。2020年-2021年，珍酒李渡的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，繼續(xù)下降至10.29億元。珍酒李渡稱，業(yè)績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

此外，珍酒李渡在渠道上高度依賴經(jīng)銷商，經(jīng)銷商渠道收入占比接近九成。為了提振業(yè)績，珍酒李渡在前兩年大力招商，經(jīng)銷商數(shù)量從2021年初的3628家，增長76.6%至2022年9月底的6408家。招股書顯示，珍酒李渡超88%的收入依靠經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)向消費者銷售白酒產(chǎn)品。

盡管經(jīng)銷商的數(shù)量在不斷增加，但隨著“醬香熱”的降溫，珍酒李渡也出現(xiàn)了產(chǎn)銷失衡的狀況。數(shù)據(jù)顯示，2022年前9個月，珍酒李渡實際產(chǎn)能達到2.09萬噸，銷量卻只有0.9萬噸。產(chǎn)銷錯配，庫存問題隨之而來。2022年前三季度，珍酒李渡賬面存貨43.19億元，2020年底還只有17.37億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天升至571.6天。

但吳向東似乎并不擔心目前暫時的產(chǎn)銷失衡，仍然選擇投資醬香白酒的未來。他曾公開表示，未來幾年將投資超300億元，建設(shè)珍酒廠原址擴產(chǎn)、珍酒趙家溝基地和茅臺鎮(zhèn)金東醬酒園等項目。預(yù)計到2024年，公司醬香白酒產(chǎn)能還將增加1.66萬噸，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬噸，屆時醬香白酒總產(chǎn)能有望突破5萬噸。此次上市，珍酒李渡所募資金也將主要用于未來5年提升產(chǎn)能等。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)也給出了積極預(yù)測。數(shù)據(jù)顯示，中國白酒行業(yè)近幾年來增長緩慢，2017年至2021年間，市場規(guī)模年均增速僅為1.6%。而同一時期，醬香型白酒市場規(guī)模年復(fù)合增速達15.8%，預(yù)計在2022年至2026年間，市場規(guī)模將達到3217億元，年均增速可達12.2%。

近幾年，珍酒李渡逐漸轉(zhuǎn)向高端化醬香型白酒，近65%的白酒產(chǎn)品定位于次高端和高端，售價在600元以上。在白酒行業(yè)摸爬滾打20余年的吳向東，或許真的在醞釀不一樣的故事。

尤其是逢年過節(jié)，白酒依然餐桌不可缺少的存在。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2021年按收入計，白酒占中國酒精飲料市場的69.5%，中國白酒行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)期自2022年的6211億元增加至2026年的7695億元，復(fù)合年增長率為5.5%。

雖然白酒行業(yè)盈利穩(wěn)定，但A股已經(jīng)多年未有白酒資產(chǎn)上市。究其原因，近年來，白酒企業(yè)的A股IPO在實踐中一直存在行業(yè)性限。

此前，一級市場曾掀起過低度酒融資熱潮。曾有VC經(jīng)常會提到一個觀點：隨著90后、00后新消費人群崛起，低度酒有望取代成年人的白酒。須知道，中國白酒產(chǎn)業(yè)有多么恐怖，僅僅一家茅臺就達到市值2萬億。

“但事實證明，低度酒取代白酒的邏輯可能是錯的，90后長大后大概率還是選擇白酒。”現(xiàn)實就擺在眼前：2022年低度酒熄火，但白酒依然不乏大額融資誕生。

2022年3月，醬香型白酒品牌「肆拾玖坊」完成B+輪融資。在此之前，肆拾玖坊已經(jīng)在去年完成了兩輪融資，投資方為凱輝基金、CMC資本、創(chuàng)享歡聚投資，其中B輪融資金額高達6億人民幣。肆拾玖坊創(chuàng)始人張傳宗曾透露，公司將在“十四五”期間完成整體IPO上市工作。

而最新轟動的案例是，8月初，日初資本完成對頭部醬酒品牌國臺酒業(yè)的投資，投資金額數(shù)億元人民幣。國臺酒業(yè)成立于2001年，是茅臺鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)，2021年含稅銷售額過百億，連續(xù)幾年實現(xiàn)收入翻番，快速躋身醬酒頭部行列。

更驚訝的是，2022年11月，真工酒業(yè)宣布完成總金額約6億元人民幣的首輪融資，日初資本戰(zhàn)略投資。成立于2021年，真工酒業(yè)生產(chǎn)基地位于中國醬香白酒核心產(chǎn)區(qū)貴州仁懷茅臺鎮(zhèn)，坐落于北緯27度白酒黃金地帶，扎根赤水河谷，擁有與茅臺酒同享的獨特而優(yōu)越的釀酒生態(tài)環(huán)境和區(qū)位優(yōu)勢，是生態(tài)醬香好酒的典型代表。

“白酒行業(yè)是消費品領(lǐng)域的黃金行業(yè)。”日初資本管理合伙人陳峰曾分享背后的投資邏輯：當前，新一輪的技術(shù)革命已孕育了時代獨有的趨勢性投資機會，而我們同時也對白酒這一歷久彌新的、不變的、中國獨有的產(chǎn)業(yè)保持持續(xù)關(guān)注和看好。白酒產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出高端化、醬酒化、集中化的大趨勢，而醬酒品類更是迎來了20年一遇的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，投資醬酒等于投資“時間的朋友”。

更關(guān)鍵的是，中國白酒市場容量巨大，出廠規(guī)模超6000億，零售規(guī)模超萬億。其中，主流大單品的價格橫跨10元以上到3000元以下，集中度隨著價格帶下降而降低，結(jié)構(gòu)性機會涌現(xiàn)。其中，300元至500元價格帶規(guī)模在750億左右，是2016年以來消費升級動能最強的價格帶，當前行業(yè)CR5集中度只有37%，新入局的品牌仍有較大成長空間，被認為是醬酒新階段里「最大的機會」。

而從消費群體演變來看，年輕人終將成為白酒消費的核心群體。白酒消費核心動因是商務(wù)宴請和送禮場景下的職場、社交壓力，而非個人自飲。每一代人都需要面臨的社交情境意味著現(xiàn)代年輕人亦有消費白酒的需求。“而且在習慣白酒口味后，年輕人群體將因為閾值的提升、社交場景的壓力，最終嘗試更濃烈口味的白酒。”

“少時不知酒滋味”。不少看好白酒的投資人篤信這一點：兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，年輕人終有一天會到了喝白酒的年紀。